文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资提(tí)供了较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展的时(shí)期，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过(guò)了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门投资(zī)意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的(de)刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今(jīn)年回(huí)升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和20哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭22年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭出更为(wèi)充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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