来源无可厚非是什么意思(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三(sān)年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年(nián)没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度(dù)。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来描(miáo)述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

无可厚非是什么意思　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的(de)数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统计局(jú)居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍(réng)然偏(piān)高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于居(jū)民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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