平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间(jiān)创下(xià)的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能(néng)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模较去(qù)年(nián)同(tóng)期累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地(dì)方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　20做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪23年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪>　　

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存(cún)在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　

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