《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的(de)可(kě)能不(bù)是(shì)清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数(shù)据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期(qī)的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的(d昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县e)问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济(jì)的(de)产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方(fāng)面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度(dù)和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的(de)经济(jì)形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产(chǎn)业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产(chǎn)昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县定价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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