《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农林偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前(q偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法ián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也(yě)处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳(láo)动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的(de)非常(cháng)态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底下一步(bù)面临的(de)是(shì)什(shén)么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经(jīng偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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