来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位(wèi53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌)，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部(bù)需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易(yì)其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度(dù)出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居民和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金(jīn)以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度(dù)其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统计局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是(shì)信(xìn)用和(hé)货币创造(zào)的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然(rán)53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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