文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期(qī)结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点原因：<辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话: #ff0000; line-height: 24px;'>辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话/p>

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的(de)同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热(rè)带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流(liú)出(chū)，因(yīn)此向同(tóng)业(yè)融出(chū)的(de)意(yì)愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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