摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融(róng)资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是(shì)预留(liú)资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约了居(jū)民消费(fèi)需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持(chí)续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语于去年同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三(sān)者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年(nián)降(jiàng)息(xī)预期较强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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