《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yu苹果xr重量为多少gán)文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资者的(de)目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫中又(yòu)多(duō)走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估(gū)依(yī)然(rán)既有政策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期(qī)。随着一(yī)季(jì)报的披露，苹果xr重量为多少g市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一(yī)定的(de)买预(yù)期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们(men)看好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处(chù)于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相苹果xr重量为多少g(xiāng)继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政策(cè)需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的(de)领域，它的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效果有多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个(gè)特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能(néng)进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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