主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增速(sù)构成(chéng)较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别 alt="被市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907181.png">

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过(guò)程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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