王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才开始(shǐ)arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似(shì)的(de)情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息(xī)率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投(tóu)资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而买入(rù)，他(tā)们(men)的(de)任务(wù)是战胜自(zì)己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决策，这(zhè)不是他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要(yào)在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？g alt="【随笔(bǐ)】是谁在买(mǎi)银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要(yào)进入新的(de)均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡(héng)arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业(yè)需要留(liú)存一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于(yú)补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一期(qī)的(de)信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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