核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者(zhě)以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技(jì)术(shù)的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是(shì)牛市(shì)初(chū)期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗)源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如(rú)成长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内(nèi)基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的(de)催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石(shí)是(shì)业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓(c花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗āng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也(yě)将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端(duān)看，国花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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