“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出现像过(guò)去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源来自(zì)新盘(pán)的(de)销售。但今年(nián)新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个(gè)很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国(guó)资(zī)背景的(de)房企(qǐ)在资本市(shì)场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房(fáng)地(dì)产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等(děng)国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一(yī)步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场，以及(jí)过(guò)于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了(le)快速的(de)开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要(yào)求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本(běn)更低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然(rán)而(ér)然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bà一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米o)，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公(gōng)告(gào)表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行业，例(lì)如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值(zhí)派(pài)基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了(le)同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股东一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对(duì)于(yú)定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来(lái)越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个(gè)高毛(máo)利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到(dào)期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做(zuò)到(dào)到(dào)期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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