王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第(dì)一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算出(chū)来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了(le)。因(yīn)此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的(de)成(chéng)本(běn)，那(nà)么这(zhè)些资金自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的决(jué)策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过(guò)山(shān一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖)车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均(jūn)衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事(shì)小微业务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达(dá)到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融(róng)服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下(xià)一(yī)期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银(yín)行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表(bi一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖ǎo)我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研(yán)究报告(gào)。

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