文(wén)丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融(r22寸是多少厘米óng)出(chū)意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期(qī)结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在(zài)追(zhuī)求经济提(tí)振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可(kě)能(néng)对银(yín)行间流(liú)动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场(chǎng)上对于未来一(yī)个(gè)月内资(zī)金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对(duì)于债市而言(yán)，短期交(22寸是多少厘米jiāo)易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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