分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预(yù)计二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现供(gōng)需关(guān)系(xì)略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的(de)报告《4月数(shù)据晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数(shù)，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数(shù)较低(dī)，而(ér)今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数(shù)上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yu晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军è)人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释(shì)放（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具(jù)，额(é)度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅(fú)回落(luò)的(de)趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们(men)测(cè)晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在(zài)四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一步恶(è)化，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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