来源：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗(yòng)，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的(de)，它们(men)对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部(bù)门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会(huì)选择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际(jì)的(de)货(huò)币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗alt="宽松未通(tōng)胀，钱都去哪了？（海通(tōng)宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413904.png">

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面来看，私人部(bù)门(mén)的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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