摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期(qī)需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外(wài)转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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