“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业(yè)来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来(lái)自(zì)新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方(fāng)面(miàn)都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的(de)房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没(méi)有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就(jiù)是(shì)它的净借(jiè)贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度(dù)的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计今(jīn)年会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制了双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民(mín)营(yíng)房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合计(jì)持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极(jí)，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团(tuán)发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行(xíng)业在(zài)进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民(mín)保(bǎo)有的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却(què)一直(zhí)都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的(de)基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基(jī)金重仓股的(de)天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报(bào)均增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的(de)公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服(fú)务(wù)没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的那么满(mǎn)意，能做到(dào)提(tí)价(jià)难(nán)度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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