分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居(jū)民(mín)消费、出行活(huó)跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消费、购离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(j离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗ì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在一定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以(yǐ)结构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的(de)三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再(zài)次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

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