核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于(yú)市场预期(qī)，居民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持(chí)续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年)是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门(mén)预(yù)期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的(de)前置倾向。大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修(xiū)复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私人(rén)部(bù)门的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽(大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年kuān)货币力(lì)度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适(shì)度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是(shì)社(shè)融(róng)增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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