《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东大会在(zài)巴(bā)菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利(lì)好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价(jià)了一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年(nián)底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是政策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资(zī)的(de)下限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里0; line-height: 24px;'>谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里(jīng)济学期刊。

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