“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银(yín)行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源(yuán)来自新(xīn)盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最(zuì)高的(de)；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是(shì)，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也(yě)实(shí)现(xiàn)了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的(de)影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机(jī)会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报(bào)灵活(huó)配(pèi)置混合型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的(de)增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布(bù)局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去(qù)的(de)数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前两位的(de)都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它(tā)们(men)分别是(shì)富(fù)安(ān)娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连(lián)收七根(gēn)阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈(yíng)新(xīn)价值(zhí)和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地(dì)集团(tuán)和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于(yú)定制(zhì)家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部(bù)三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金(jīn)经(jīng)理举例分(fēn)析：“物(wù)业服(fú)务(wù)不(bù)是一个高(gāo)毛利的(de)行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市(shì)场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年到期的(de)合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dà逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的o)产品(pǐn)提(tí)价的(de)公司(sī)很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能在业(yè)内做到(dào)到期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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