《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多(duō)与会者(zhě)收获的(de)可能不是(shì)清晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是有季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目(mù)前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议(yì)密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明(míng)确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下(xià)来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形2l是多少斤 2l是多少kg成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的(de)领域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人(rén)工智能(néng)为(wèi)代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究2l是多少斤 2l是多少kg。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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