《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收(shōu)获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理trong>市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经济和(hé)中特(tè)估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善(shà无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理n)，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明(míng)确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的(de)政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和(hé)低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来的(de)新生人(rén)口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄(líng)人口。当前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制(zhì)度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的(de)制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发(fā)展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距(jù)，这(zhè)需要(yào)从一个更高(gāo)的(de)角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策(cè)力度和效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的(de)。投(tóu)资的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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