王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银(yín)行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很难(nán)验证。如(rú)果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常(cháng)像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资者。因(yīn)为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能(néng)是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投资(zī)机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确(què)实(shí)在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一(yī)般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一(yī)些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小微金(jīn)融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微(wēi)企业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至(zhì)常态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研(yán)究报告。

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