核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设备(bèi)权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位的行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估(gū)值的国(guó)央企的(de)估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期(qī)的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳增(zēng)长政策(cè)推(tuī)动下现代化(huà)产业体系(xì)建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也印证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一(yī)季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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