王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(临沂是几线城市，临沂是几线城市2023diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi临沂是几线城市，临沂是几线城市2023)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投(tóu)资者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替(tì)代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金(jīn)成本(běn)也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可(kě)能(néng)是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过(guò)去半(bàn)年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大(dà)行(xíng)承担了一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对(duì)一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高(gāo)股息(xī)股票的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报(bào)告(gào)，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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