“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难(nán)再出现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地(dì)产个(gè)股的(de)阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负债率）是(shì)不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的(de)；这(zhè)些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别净借贷比例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的(de)开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机会(huì)时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续(xù)居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘(pán)开工不(bù)足导(dǎo)致上游(yóu)不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模(mó)越来(lái)越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公(gōng)募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流(liú)通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思的(de)是，他(tā)似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是(shì)一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面(miàn)因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增长疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别，不过服务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和(hé)比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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