“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地(dì)产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一(yī)般(bān)。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的(de)国央企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标称(chēng)得上(shàng)完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度(dù)让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机(jī)会时要(yào)出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到(dào)一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银(yín)行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的(de)近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡(pō)路”，但(dàn)作为(wèi)杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一(yī)季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了(le)超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时(shí)间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却(què)一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对(duì)下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司(sī)一季报(bào)的十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私(sī)募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩(jì)来(lái)看(kàn)，无(wú)论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公(gōng)司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持(chword中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅í)股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦家居(jū)十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的(de)大多在香港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的(de)是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较(jiào)高的(de)，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因(yīn)为物(wù)业公司(sī)很容易(yì)一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些固定人(rén)员(yuán)成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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