《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我们提出(chū)了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩(kuò)张(zh发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强āng)来(lái)刺(cì)激经济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能(néng)当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的(de)发展逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强