平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编(rèn)性相匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编可(kě)能(néng)超预(yù)期(qī)上行。一(yī)季(jì)度(dù)美(měi)国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意(yì)的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国(guó)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续(xù)修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中国(guó)需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国(guó)际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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