《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机(jī)会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的(de)部(bù)分经(jīng)济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力度，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预(yù)期(qī)次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出(chū)口(kǒu)的(de)变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实(shí)际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么ong>、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的(de)是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近前(qián)期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢(ne)？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。