王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小了。莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计(jì)算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗rong>02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的(de)投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也(yě)有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低(dī)的(de)时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了(le)一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企业(yè)贷款同(tóng)比增速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是(shì)越(yuè)低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一(yī)种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票(piào)的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实(shí)之用，不(bù)代表(biǎo)我们对(duì)他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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