《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性的机(jī)会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的(de)不同。当前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投(tóu)资者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才(cái)有了上述(s叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉hù)的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了(le)对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定的(de)买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益(yì)过于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很(h叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉ěn)难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人(rén)的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于(yú)当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉(lā)动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美(měi)联储到(dào)底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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