平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年(nián)同期有(yǒu)所下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de)进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关(guān)高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌)仍未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，且提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目(mù)额(é)度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同(tóng)期的半(bàn)数(shù)）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的(de)环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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