分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合(hé)我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的(de)模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)文章真实身高，文章个人资料简介信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增量(liàng)的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企文章真实身高，文章个人资料简介业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的(de)结构性发(fā)力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松(sōng)空间进一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

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