平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资(zī)的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年(nián)同期分别(bié)多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其(qí)他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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