《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思hěn)多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决(jué)定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一(yī)季报的披(pī)露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥(huī)了(le)对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之外，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在(zài)于(yú)当前(qián)盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识(shí)，短期的(de)工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强调(diào)接下(xià)来一(yī)段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域(yù)要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年(nián)的非AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思常AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个特质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳(shū)理，供投(tóu)资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上限(xiàn)是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代(dài)化的(de)产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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