平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格(gé)可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期上(shàng)修(xiū)时(shí)期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需(xū)求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表健康等(děng)，也(yě)可能来自居(jū)民(mín)收入和(hé)财富分(fēn)配的改善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收(shōu)入(rù)的上升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也可能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财(cái)政刺(cì)激利(lì)好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美(měi)国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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