《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者(zhě)对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰(xī)的事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反而出现了(le)一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业(yè)绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复(fù)苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单来的新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面(miàn)临的是什(shén)么样的(de)经济(jì)形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列(liè)的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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