“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资(zī)本(běn)市场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资(zī)背景的民营(yíng)房(fáng)企股(gǔ)价大(dà)多表(biǎo)现很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的(de)成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建(jiàn)安(ān)成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至(zhì)地(dì)方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来(lái)了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计(jì)今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时(shí)要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自(zì)然(rán)而然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季(jì)报(bào)，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基(jī)本面表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为(wèi)21.27亿(yì几十块钱的阿富汗玉是真的吗)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的(de)中游环节，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家(jiā)装家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说(shuō)明(míng)了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基(jī)金经(jīng)理曹(cáo)几十块钱的阿富汗玉是真的吗名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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