来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的(de)情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和(hé)能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实(shí)体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体创造(zào)的货币(bì)可能(néng)会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的(de)货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的)门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描(miáo)述(shù)货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的(de)流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时(shí)候，美(měi)国政府(fǔ)部门大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēn安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的g)速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融(róng)资成本(běn)仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的(zī)金，投资(zī)的回(huí)报(bào)率确(què)实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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