核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自(zì)然(rán)回落，新增信贷(dài)规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增(zēng)长，而(ér)这难(nán)以完(wán)全依赖(lài)政策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策协(xié)同发力(lì)，商业银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制(zhì)于财(cái)政预算(suàn)，而(ér)今年(nián)财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)持续(xù)发(fā)力，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)三公分是多少厘米 三公分是多少毫米的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱(三公分是多少厘米 三公分是多少毫米ruò)。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的三公分是多少厘米 三公分是多少毫米年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对(duì)于(yú)信贷投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的(de)诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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