王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第(dì)一(yī)次(cì)发(fā)生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能(néng)力(lì)保持(chí)，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常像一(yī)张可转债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不(bù)会(huì)因为股息(xī)率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可(kě)能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计(jì)算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了(le)一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐(lài干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招)高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而(ér)他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股(gǔ)股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了(le)较(jiào)大影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不(b干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招ù)代表我们对他(tā)们的(de)证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研(yán)究报告。

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