平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资较去(qù)年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de)进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发(可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思fā)力，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批(pī)次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达(dá)地(dì)方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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