来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货(huò)币(bì)、信用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然(rán)处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时(shí)代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了(le)市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居(jū)民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zà三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容o)的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容ong>3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据(jù)来观察(chá)货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货(huò)币(bì)的(de)创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货(huò)币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净(jìng)发(fā)行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部门是(shì)信用和(hé)货币创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在(zài)一定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居(jū)民和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的工程。

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