主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一(yī)是国(guó)际高油日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动(日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗dòng)后的(de)企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业(yè)利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社(shè)保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一(yī)年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企(qǐ)业日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗