平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比京东是谁的老板是谁增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数可能京东是谁的老板是谁阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际(jì)收入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告(gào)《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度京东是谁的老板是谁GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在(zài)二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负(fù)增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国(guó)汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然(rán)气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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