核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时(shí)间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持(chí)价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜p>

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多(duō)篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术(shù)的双重催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指数的成(chéng)分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基(jī)感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低(dī)估值的(de)国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格(gé)的走向。我(wǒ)们(men)以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的(de)30个(gè)百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过(guò)热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字安(ān)全和数(shù)字(zì)基建的投入(rù)。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要素(sù)市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直是目(mù)前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域(yù)有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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